中国高储蓄率之谜

TT发布日期:2015-07-24阅读次数:5310

  最近一则中国储蓄率达50%以上,为世界第一,且居民储蓄率稳定于20%左右的讯息,再度引发市场关注,然而,主要依据收入分配等解析中国高储蓄率成因,如同美国经济学家麦金农提出的中国货币迷失,难断其详。

  基于国民经济恒等式,投资为储蓄与净出口之差,即留在国内的净储蓄与投资可相互替换。而双顺差确实给人以混沌:经常项目顺差显示中国是储蓄出口国,资本项目顺差则反映存在储蓄缺口。

  中国高储蓄率是否类似于巴萨效应在中国变异,是个“货币幻觉”?这一判断虽有些“标新立异”,但却是一种可辨识思路。暂不考虑灰色收入等的货币雪藏,通货/存款比率是随支付技术等发展而呈边际递减,且近年来灰色收入房产化是趋势。这预示居民储蓄在整体储蓄中占比稳定在20%左右是正常的,而政府与企业储蓄快速上涨则有些异类。毕竟,自2003年至2010年,中国经济堪称金发女郎,政府和国企的投资实际处于高速增长状态,其储蓄与投资的转换率显著,且中国经济由劳动密集型转向资本密集型的进程也最快。

  这预示政府与企业收入存在快速资本沉淀化现象,尤其是2008年以来,政府与企业积累了大量负债,如相关研究显示中国企业负债已达GDP的200%,政府负债也突飞猛进,这与当前政府和企业的高储蓄率不尽吻合。为此,我们倾向于认为政府与企业高储蓄,可能是基于负债转换而来的货币存款,是一种货币幻觉,而非国民收入所展现的真实储蓄,很难尽数变成真实购买力,高盛最近一份研究报告测算去年中国基础货币投放的42%来自于国际热钱,去年决策层持续倡议盘活存量资产,地方政府与企业债务紧缩,及中国人口老龄化,侧面反映政府和企业的高储蓄很可能是贷款衍生存款的负债型存款。

  同时,一季度国际收支虽继续双顺差,但经常项目顺差同比缩水84.8%,对国际收支贡献率仅为5.8%,而资本项目顺差的贡献度达94.2%,再结合2008年后净出口对GDP贡献率加速回落等,已反映中国目前很可能面临真实储蓄率不足问题。其实,政府和企业存款与债务紧缩并行不悖,很可能反映这些存款主要源自融资活动现金流,且盘活存量资产的润滑剂很可能来自国际热钱,即国内大量真实储蓄实际或已沉淀化为低效、无效资产。

  而若经常项目净储蓄出口受制人口老龄化,那么国际市场对人民币资产的接受程度,将不再那样热情,因为过去国际投资者青睐人民币资产,很大程度上是基于中国经常项目能产生持续以美元计价的顺差,使人民币在国际市场获得美元信用背书,一旦经常项目顺差的美元储蓄趋向回落,将给市场投资者以中国经济孳息能力和边际投资收益率趋降之镜像。这很可能是当前人民币持续贬值的深层原因,且随着人民币持续贬值,国内实体将越发面临外债紧缩风险,如近年来部分政府和企业通过各种手段举借了大量外资。

  鉴于此,目前中国高储蓄率可能并非是基于政府与企业高储蓄,而是长期利率管制等金融抑制、社会保障不健全,乃至住房公积金、社保等高缴费率等背景下,导致居民基于对未来安全忧虑而采取被动的节欲策略,即占总储蓄率20%左右的居民储蓄,恰是中国高储蓄率的核心表现,企业与政府的货币存款则是对居民部门和境外债权人的负债。

  在稳增长下,利率管制等金融抑制幻觉将在短期内不会彻底打破,决策层对人民币贬值也将存在容忍边界,因为稳增长需真实储蓄,而金融压抑承担了强制储蓄功能,人民币汇率的适度稳定有助于吸引外部储蓄。可见,本月中旬对农村地区金融机构降准,接下来不排除会基于区域经济进行定向宽松。

来源:21世纪经济报道