最近一则中国储蓄率达50%以上，为世界第一，且居民储蓄率稳定于20%左右的讯息，再度引发市场关注，然而，主要依据收入分配等解析中国高储蓄率成因，如同美国经济学家麦金农提出的中国货币迷失，难断其详。

　　基于国民经济恒等式，投资为储蓄与净出口之差，即留在国内的净储蓄与投资可相互替换。而双顺差确实给人以混沌：经常项目顺差显示中国是储蓄出口国，资本项目顺差则反映存在储蓄缺口。

　　中国高储蓄率是否类似于巴萨效应在中国变异，是个“货币幻觉”？这一判断虽有些“标新立异”，但却是一种可辨识思路。暂不考虑灰色收入等的货币雪藏，通货/存款比率是随支付技术等发展而呈边际递减，且近年来灰色收入房产化是趋势。这预示居民储蓄在整体储蓄中占比稳定在20%左右是正常的，而政府与企业储蓄快速上涨则有些异类。毕竟，自2003年至2010年，中国经济堪称金发女郎，政府和国企的投资实际处于高速增长状态，其储蓄与投资的转换率显著，且中国经济由劳动密集型转向资本密集型的进程也最快。

　　这预示政府与企业收入存在快速资本沉淀化现象，尤其是2008年以来，政府与企业积累了大量负债，如相关研究显示中国企业负债已达GDP的200%，政府负债也突飞猛进，这与当前政府和企业的高储蓄率不尽吻合。为此，我们倾向于认为政府与企业高储蓄，可能是基于负债转换而来的货币存款，是一种货币幻觉，而非国民收入所展现的真实储蓄，很难尽数变成真实购买力，高盛最近一份研究报告测算去年中国基础货币投放的42%来自于国际热钱，去年决策层持续倡议盘活存量资产，地方政府与企业债务紧缩，及中国人口老龄化，侧面反映政府和企业的高储蓄很可能是贷款衍生存款的负债型存款。

　　同时，一季度国际收支虽继续双顺差，但经常项目顺差同比缩水84.8%，对国际收支贡献率仅为5.8%，而资本项目顺差的贡献度达94.2%，再结合2008年后净出口对GDP贡献率加速回落等，已反映中国目前很可能面临真实储蓄率不足问题。其实，政府和企业存款与债务紧缩并行不悖，很可能反映这些存款主要源自融资活动现金流，且盘活存量资产的润滑剂很可能来自国际热钱，即国内大量真实储蓄实际或已沉淀化为低效、无效资产。

　　而若经常项目净储蓄出口受制人口老龄化，那么国际市场对人民币资产的接受程度，将不再那样热情，因为过去国际投资者青睐人民币资产，很大程度上是基于中国经常项目能产生持续以美元计价的顺差，使人民币在国际市场获得美元信用背书，一旦经常项目顺差的美元储蓄趋向回落，将给市场投资者以中国经济孳息能力和边际投资收益率趋降之镜像。这很可能是当前人民币持续贬值的深层原因，且随着人民币持续贬值，国内实体将越发面临外债紧缩风险，如近年来部分政府和企业通过各种手段举借了大量外资。

　　鉴于此，目前中国高储蓄率可能并非是基于政府与企业高储蓄，而是长期利率管制等金融抑制、社会保障不健全，乃至住房公积金、社保等高缴费率等背景下，导致居民基于对未来安全忧虑而采取被动的节欲策略，即占总储蓄率20%左右的居民储蓄，恰是中国高储蓄率的核心表现，企业与政府的货币存款则是对居民部门和境外债权人的负债。

　　在稳增长下，利率管制等金融抑制幻觉将在短期内不会彻底打破，决策层对人民币贬值也将存在容忍边界，因为稳增长需真实储蓄，而金融压抑承担了强制储蓄功能，人民币汇率的适度稳定有助于吸引外部储蓄。可见，本月中旬对农村地区金融机构降准，接下来不排除会基于区域经济进行定向宽松。

来源：21世纪经济报道