中共中央十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》(简称《决定》)指出，在完善金融市场体系中，应“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。这不仅明确指出了中国资本市场开放的取向（即双向开放），而且精准突出了中国资本和金融交易账户可兑换的重点在于“金融交易可兑换”，路径是通过“有序提高”程度来实现。不难理解“金融交易可兑换”是一个需要相当时间才能逐步实现的目标。换句话说，中国目前实现金融交易可兑换的时机并不成熟，需要通过深化改革和金融实践逐步推进使其成熟。在各种条件中，哪个条件具有决定性作用？《决定》强调：要“使市场在资源配置中起决定性作用”。与此对应，也应使市场机制在通过金融交易配置相应资源中起决定性作用。这意味着，在实现金融交易可兑换所需的各种条件中，关键是要弄清应促使哪些市场条件成熟。

　□中国社会科学院金融研究所所长王国刚

一、现有产品难以满足境内居民金融投资需求

“金融交易可兑换”以有充分的可交易金融对象为前提。内在成因是，在缺乏金融交易对象的条件下，金融交易不能发生，也就谈不上“可兑换”问题。金融交易可兑换指的是，海外非居民投资于中国境内金融产品过程中，一方面以外币进入中国境内金融市场时可自由地将外币兑换为人民币；另一方面，在退出中国境内金融市场时可自由地将人民币兑换为所需的外币。不难看出，要实现这种可兑换，首先需要有金融产品可供海外非居民进行金融投资运作。

　　2002年，中国人民银行和中国证监会联合出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此，拉开了中国境内金融市场对外开放的序幕，以QFII（即合格的境外机构投资者）方式使得一部分海外非居民可投资于中国境内的股票市场和债券市场。到2013年10月31日，国家外管局批准的QFII额度已达811.82亿美元。虽然通过QFII机制，已有一部分海外非居民投资于中国境内金融市场，但这并不意味着中国已实现金融交易可兑换。

　　具体来看，在QFII机制安排下，海外投资者需要通过国家外管局的行政审批，方才可按照审批范围内的数额将外币兑换成人民币进入境内金融市场，当他们需要将资金撤离中国境内金融市场时，也需要通过类似的行政审批程序方才能够再将人民币资金兑换为所需外币。因此，尽管QFII机制已实行了10多年，但对中国境内的金融交易可兑换而言，它依然是一个带有“序幕”特点的现象。一个值得寻味的问题是，2002年以后，QFII的可批总额度不断扩展，到2013年7月12日扩展到了1500亿美元，但如前所述，到2013年10月底才使用了811.82亿美元，即54.12%。个中缘由是什么？也许可以用多种成因予以回答。但缺乏足够的交易对象即可交易的金融产品，是最基本的成因。

　　在中国境内的金融体系中，金融产品以存贷款为主体。“各项存款”占金融机构资金来源的比重长期在90%左右，“各类贷款”占金融机构资金使用的比重在60%左右。这实际上意味着三个情形的发生。

　　其一，在以存贷款为金融产品主体的条件下，金融市场的发展受到严重挤压，是一个缺乏充分竞争的不成熟市场。一个突出的现象是，在中国境内，2012年6月和7月连续两次下调存款基准利率（1年期存款基准利率从3.5%下降到3%），但当年城乡居民新增储蓄存款创下了历史新高，达到近5.6万亿元，实体企业存款增加了4万多亿元，二者相加达到10万亿元左右。这种现象之所以发生，一个主要成因在于，城乡居民消费剩余的资金和实体企业闲置的资金除了“存款”，很难有其他的金融投资渠道。另一个突出的现象是，2001年12月中国加入世贸组织以后，按理说，商业银行等金融机构进入了“与狼共舞”的时期，业务转型必然伴随展开。但10多年过去了，这些商业银行不仅没有1家在竞争中被淘汰，而且业务结构并没有发生实质性转变，且集中在存贷款方面的负债规模、资产规模从而业务规模不断扩大，盈利数额快速增加，以至于在2011年媒体有着“银行业垄断暴利”一说。

　　其二，金融市场成为金融机构之间彼此交易的市场。中国境内的金融市场主要由银行间市场和股票市场构成。各种债券和债务工具主要在银行间市场交易。由于银行间市场的参与者限制为商业银行、非银行金融机构和外资金融机构，实体企业不能直接进入其中展开金融交易，所以，这一市场实际上属于商业银行等金融机构彼此之间进行金融产品交易的市场。进入21世纪以来，中国加大了各种债券的发行力度。按理说，债券属于直接金融工具，它直接连接着资金供给者和资金需求者，对商业银行的存贷款有着关键的替代作用，但在中国境内，各类债券几乎完全由金融机构所持有（个人和实体企业持有的份额就可以忽略不计），而金融机构的资金来源于城乡居民和实体企业，由此，债券成了间接金融工具。在债券成为间接金融工具的条件下，债券规模的扩大并没有引致金融脱媒现象的发生，对商业银行等金融机构也没有形成业务转型的压力。

　　其三，在直接金融产品与间接金融产品之间存在着一系列错配，其中包括了主体错配、性质错配、期限错配、产品错配和市场错配等，再加上金融产品的种类和同种金融产品的时间序列存在着一系列不足，各种金融产品之间的替代性和互补性严重降低，由此，要通过组合方式来化解金融产品投资中的投资风险相当困难。

　　在中国境内居民（即实体企业和城乡居民个人等）尚且严重缺乏可投资的金融产品，以至于他们的闲置资金几乎只能以存款方式（即在金融角度看效率最低的方式）存入商业银行等金融机构。他们与商业银行等金融机构之间难以有效展开竞争的条件下，又何谈海外非居民进入中国境内金融市场进行金融投资（即金融交易）的可能性？换句话说，只有在中国境内各种金融产品足以满足境内居民进行金融投资的各种需求的条件下，讨论金融交易可兑换才具备了最基本的条件。

二、亟待完善“三位一体”的境内金融价格体系

　　《决定》中关于“金融交易可兑换”的完整论述是：“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。从中不难看出，“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，强调的是完善和健全中国境内金融产品价格体系，这是实现金融交易可兑换的又一前提条件。

　　（一）人民币汇率市场化形成机制存五大问题

　　从人民币汇率的市场化形成机制看，要展开金融交易可兑换，在具体操作中，对任何的非居民都必然涉及到以何种汇价兑换人民币（或将人民币兑换为所需外汇），由此，汇率形成机制也就成为各方关心的一个关键问题。迄今，中国境内的人民币汇价反映的是国家外汇交易中心的行情。这一行情在形成中存在着五个方面的问题。

　　第一，在人民币与美元比值趋于升值的背景下，这一外汇市场有着众多的美元卖家，但缺乏足够的买家。由于买卖双方的实力严重不对称，很难形成合理的人民币与美元之间的汇价，所以，人民银行实际上成为这一外汇交易市场的最主要买家。由于身份不同，在购汇目的、购汇数额、汇价精算、购汇用途和时间成本计算等方面，人民银行与一般企业有着诸多的差别，这决定了国家外汇交易市场的行情是一个并未充分按照市场机制形成的价格。

　　第二，在实行意愿结汇以后，虽然一些企业在账户上留存了一部分外汇（2005年以后，“企业存款”从694.77亿美元增加到2013年10月的3501.77亿美元），但受运用外汇进行境外投资依然需要经过审批的限制，企业用汇和购汇的非交易成本（即行政审批程序中的成本）在外汇交易之外发生，使得在获得外汇中，企业实际耗费的成本明显高于交易成本，而这些成本很难在外汇交易价格中直接反映，由此，国家外汇交易市场的交易价格难以反映外汇需求者（企业）的真实交易成本。

　　第三，国家外汇交易中心的外汇交易价格是在境外汇市投资者难以直接且自由进出的条件下形成的，它集中反映的境内符合条件的金融机构等的交易意向，与国际汇市的交易价格并不充分接轨。

　　第四，尽管2003-2013年间，中国外汇信贷收支数额快速增长，外汇交易数额不断扩大，但与中国的经济体量和金融体量相比依然显得过小。2013年10月，从“来源方项目”看仅为4461.05亿美元（以人民币与美元的汇价计算大约为2.7万亿人民币），但同期《金融机构人民币信贷收支表》中的“各项存款”数额为102.69万亿元；从“运用方项目”看仅为7665.74亿美元（大约为4.68万亿人民币），但同期《金融机构人民币信贷收支表》中的“各项贷款”数额为70.79万亿元。二者相比不难看出，外汇交易量对中国境内经济金融活动的影响力甚小。另一方面，中国每年有着3万多亿美元的进出口贸易，“外汇买卖”项目中所反映的数额到2013年10月也仅有3364.92亿美元，二者明显不对称。这些不对称反映了外汇交易市场融入中国境内经济金融活动的程度太低。

　　第五，一国外汇资产本应由政府外汇资产、企业外汇资产和居民个人外汇资产构成，与此对应，一国外汇资产应分别配置在政府、企业和居民手中。但在中国的外汇管理方面，有关部门依然贯彻着30多年来所形成的“宽进严出”思路，在政府持有外汇储备已达3.8万亿美元的条件下，继续将巨额外汇控制在政府行政部门手中，缺乏国家外汇资产的管理理念，以各种理由限制外汇出境，这不免引致外汇交易市场中的买方难以反映真实需求。如果这种外汇管理体制机制不改革，则外汇市场价格难以充分贯彻市场机制的决定性作用，金融交易可兑换也就难免受到制约。

　　（二）人民币利率市场化之路相当遥远

　　从加快推进利率市场化来看，2013年7月20日人民银行出台了《关于进一步推进利率市场化改革的通知》，强调“全面放开金融机构贷款利率管制”，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限、取消票据贴现利率管制和取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限，似乎人民币存贷款利率市场化仅剩一步之遥（即只要将存款利率上限管制放开就可完成）。但事实上，人民币利率市场化之路还相当遥远。

　　第一，在这一《通知》中，“放开”一词与“取消”有着明显的区别。尽管人民银行取消了对贷款利率下限的行政管制，但并没有取消对贷款基准利率的行政管制，同时，在继续实行对新增贷款规模行政管制的条件下，贷款属于稀缺性金融资源，其利率上行是一个趋势性现象，在此条件下，放开它的下限缺乏市场化的基本效应。与此对应，即便人民银行将存款利率上限放开了，只要存款基准利率的调控权还在人民银行手中，那么，由政府部门运用行政机制调控商业银行等金融机构的存贷款利率状况（即政府给企业定价）还将延续。

　　第二，即便人民银行不再管控存贷款基准利率了，也只是存贷款利率的“去行政化”，并不直接意味着存贷款利率的市场化机制形成。在一个完全竞争的市场中价格应由买卖双方在竞争中形成。在中国境内的存贷款市场中，商业银行等金融机构是存款单和贷款单的卖出方，与他们竞争的对手方是以城乡居民和实体企业为主的存款人、以实体企业为主的借款人。但在这一市场上，不论是实体企业还是城乡居民均处于买方弱势地位，与此对应，商业银行等金融机构处于卖方垄断地位。在中国境内的城乡居民存款和实体企业存款带有明显的“被迫存款”或“强制存款”特点的条件下，要按照市场机制来形成存贷款的市场利率几乎不可能。

　　第三，利率对汇率有着明显的影响力。在利率尚难市场化的条件下，汇率形成机制要达到按照市场规则来形成也受到制约，由此，金融交易可兑换进程依然受到利率市场化的牵制。

　　（三）需形成反映供求关系的国债收益率曲线

　　从健全反映市场供求关系的国债收益率曲线来看，这实际上是确定金融产品价格体系的市场基准价格过程。在市场经济中，金融产品的价格体系通常以国债收益率为基准利率（即无风险无套利的利率），其他各种金融产品因其风险程度高于国债收益率曲线而定价，所以，价格水平高于国债。但要形成反映供求关系的国债收益率曲线，需要解决五个问题。

　　第一，各种期限（尤其是短期，如30天、60天和90天等）的国债充分发行，以推进国债收益率曲线在各种期限方面的完整形成。这对于中国境内以中长期为主的国债市场来说，并非易事。内在机理是，它将直接取决于国家财政预算内资金的安排使用、变国债发行的财政性安排为财政与金融协调安排、协调好财政政策与货币政策的调控机制等一系列问题。

　　第二，建立多层次国债交易市场体系，推进国债交易的活跃。一方面需要降低长期以来存在的买入国债以持有到期为目的的投资者（包括商业银行、保险（放心保）等金融机构）所占比重，提高以交易为目的的投资者占比。需要采取必要的政策措施，刺激国债交易市场投资者的投资行为。另一方面，需要建立国债交易的无形市场，降低国债交易的成本，以满足和活跃大型机构投资者的交易需求。

　　第三，发展国债交易的衍生产品，包括国债期货交易、国债期权交易等，以熨平国债交易中的价格波动，给投资者以国债交易中的对冲工具。

　　第四，完善国债收益率曲线的编制技术。根据国债和其他债券等债务性工具的交易价格走势，编制国债收益率曲线，并根据存贷款利率市场化改革的进程及其对国债交易价格的影响程度，适时调整国债收益率曲线的编制方法，使得这一收益率曲线成为各种金融产品价格的基准。

　　第五，适时对外开放国债市场。在各期限和各类国债规模能够满足境内各类投资者需求的条件下，适时开放国债市场，以满足海外投资者对中国国债市场投资的需求，推进中国境内金融产品交易市场与人民币汇率市场的对接。

　　健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、加快推进利率市场化和完善人民币汇率市场化形成机制，是三位一体的系统工程，它直接决定着中国境内金融市场价格体系的完善程度。在此基础上，才可能谈得上“金融交易可兑换”。换句话说，在这一金融产品价格体系尚有较大缺陷的条件下，要实现金融交易可兑换是比较困难的。

　　《决定》强调指出，要“建立公平开放透明的市场规则。实行统一的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域。探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式”。现代金融市场是一个法制条件的金融市场，它离不开金融监管。对中国境内金融市场而言，金融监管理念、监管制度和监管方式等的转型，是实现金融交易可兑换的一个重要市场条件。要实行负面清单基础上的金融监管，需要做好以下几项工作。

　　第一，变正面清单思维为负面清单思维。长期以来，中国境内的金融监管以正面清单为基本规范。正面清单监管的基本含义是，只有法律和相关制度规定准许做的事才是合法的，否则，均为不合法。由于在相关法律所规定的可做之事和禁止之事之外有着大量的空间，所以，监管部门就有了对应的监管运作空间。在正面清单思维中，金融监管部门形成“唯我独尊”、“我即为法”等一系列思维习惯。与此不同，负面清单要求实行“法无禁止即可为”的思维方式，监管部门的行为限定在依法行事和打击违法活动范围内，由此，要求改变正面清单中所形成的监管随意性。要转变这种思维方式并将负面清单基础上的监管落到实处，并非一朝一夕所能实现，其中，包含着众多的磨合。

　　第二，建立负面清单管理制度。在长期正面清单监管方式中，中国境内金融监管部门形成了一系列与审批制相对应的管理制度。这些制度中存在着大量与负面清单不一致不协调的条款、内容、程序和处罚规则，需要逐一厘清。另一方面，在清理正面清单各项制度的过程中，需要对负面清单的条款、内容和程序等进行深入研讨并在此基础上形成负面清单的制度体系。这些工作并非短期所能完成。

　　第三，金融市场的各方面参与者适应负面清单监管。负面清单监管，要求介入金融市场的各类参与者自己承担金融投资活动的各种后果，不再寻求监管部门的特殊政策和特例支持。由此，在形成负面清单监管中，相关信息公开披露、各项金融活动的真实性审查、市场公平待遇和风险自担等成为这些金融市场参与者必须习惯和认真对待的问题；各类市场主体可依法平等进入负面清单之外领域、金融产品创新和金融运作方式创新等的变化也是市场参与者需要予以适应的。另一方面，有进入就有退出，金融市场同样贯彻着优胜劣汰的市场规则，由此，金融机构和其他的市场参与者（如资信评级公司、律师事务所、会计师事务所和咨询公司等）的违法处罚力度就需加大，破产清算也需落到实处。这一系列变化对金融市场参与者来说，客观上有一个逐步适应所需的时间。

　　毫无疑问，在从正面清单监管转变为负面清单监管尚未充分实现之前，中国境内的金融监管部门和金融市场参与者并未做好按照市场机制决定金融资源配置方面的准备，要实现金融交易可兑换的市场条件并不成熟。

　　由上不难看出，金融交易可兑换要求中国境内的金融市场条件达到与国际金融市场相近的条件。从中国境内目前的金融市场状况看，这些条件并不成熟，因此，还需要深化各方面的改革，花费相当一段时间的努力。在相关市场条件趋于成熟之前，贸然推行金融交易可兑换，不仅难以达到预期目的，而且可能引致预期之外的种种风险，眼下的关键问题不在于急于实现金融交易可兑换，而在于为实现金融交易可兑换创造各种必要的条件，使金融交易可兑换水到渠成。

来源：金融时报